十年磨一劍，綠城管理大刀闊斧將登陸資本市場

那年綠城芳齡20，嫁至中交，藍城尚幼，宋衛平先生始終陪伴呵護

這位代建“獨角獸”的誕生尚可追溯到綠城危機爆發的前夜

2008年以前，綠城的經營性現金流一直為負，賬上現金流主要來自于籌資活動

而以代建類的輕資產戰略不投入自由資金，只做管理和品牌輸出，可有利解決資金鏈緊張的窘迫，綠城代建應運而生

圖1: 2006-2007年綠城財務指標

2010年，綠城前行政總裁曹舟南奉宋衛平命令開始組建綠城代建平臺，代建業務也開始從保障房延伸到商業代建

2015年，綠城收購綠城中國高管曹舟南和應國永個人創業公司綠城鼎益和綠城時代

2016年6月，綠城宣布重組藍城，將已擁有百億規模的藍城的代建業務全部納入綠城上市平臺，自此行業地位已奠定

2017年啟動上市計劃，但隨后由于綠城中國前主要股東壽柏年清空股份退出，又暫停了上市計劃

直到2019年7月，綠城管理集團又重啟代建上市

截至2019年9月30日，綠城管理集團布局覆蓋了全國84座城市，共有262個代建項目，管理總建筑面積為6850萬平方米，并約41%的項目位于國內的一線及二線城市

十年時間，綠城管理不緊不慢，恰風華正茂

一、地產代建，是一門好生意？

如今綠城管理占中國代建市場的市場規模份額達23.7%，這一規模已是第二大市場對手的兩倍以上

迎合資本市場需要，綠城代建被冠了不少名頭，代建“獨角獸”、“代建之王”

然而對于代建，是門好生意嗎？

1、發展模式足夠“輕”

輕資產運行的綠城管理，并不需要投入大量資金，公司本身也沒有財務杠桿、存貨壓力

2、行業利潤相對“厚”

毛利率高達50%的一門生意，想必房地產的黃金時代也望其項背

單從數據層面看，綠城管理確實可圈可點

2017年、2018年、及截至2019年9月底，毛利率分別為56.8%、50.2%、53.8%及44.9%

3、天花板相對“高”

資本市場不會為一個封閉市場買單，而代建恰恰是片藍海

據中指院預計，2020-2024年中國代建市場于新訂約總建筑面積方面將以23.5%的復合年增長率繼續增長

2024年的市場新訂約總建筑面積達到1.93億㎡，合約銷售也將從3.6萬億元增至8.8萬億元

以上三點，似乎代建是門好生意！

二、“并不是所有的牛奶都叫特侖蘇，也并不是所有開發商都能夠做代建！”

代建的核心在于品牌輸出、管理輸出

品牌輸出賺的是“名號”錢，某種程度上來說是無形資產的“折舊”與變現，而管理輸出賺的是辛苦錢，所以需要轉變從甲方到乙方的角色，尤其是代建藍海競爭日益激烈

綠城管理何以一家獨大，除搶占行業先機外，本身積累的品牌口碑、脫胎于綠城、優秀的操盤能力、資源整合重整都是先決條件

綠城的產品力在業內有口皆碑，脫胎于綠城集團，能以相對低廉的價格使用[綠城]商標

綠城管理與綠城中國訂立長達十年的商標許可協議，頭三年只需支付30百萬元、40百萬元及50百萬元，第4年至第10年各年均為60百萬元，后續續約則視同情況而定。

其次在于模式上的不斷突破創新：早在2016年綠城管理便首創代建4.0管理體系

而綠城代建4.0體系是一個整合房地產全產業鏈的平臺，從企業和業主兩大邏輯搭建，通過與企業對賭，最大程度上滿足企業的需求，快速做大市場

模式的創新與突破是需要勇氣和底氣的，確實“不是所有的牛奶都叫特侖蘇”

三、綠城管理的隱憂？

翻看綠城管理提交的財報，2019年整體毛利率44.2%，較2017年下降12.6%，雖高于TOP50房企的平均毛利率（34%），但仍需警惕

何以逐年下滑，問題出在哪？

1、商業代建合作模式將進一步侵蝕利潤

代建業務收入主要來源有三部分：商業代建、政府代建、以及提供和代建相關的設計及開發咨詢服務

其中，商業代建業務是綠城管理收入占比最大的部分，占總收入的70%以上。

而商業代建分為自行營運和與業務伙伴合作兩種運作模式，而問題關鍵在于合作模式收入占比從2017年的11.8%上升至2019年的33.9%

自行營運和與業務伙伴合作的主要區別在于是否需要支付若干不等的管理費

業務伙伴合作由于額外管理費指出造成合作模式的毛利率遠比直營模式要低。通常情況下，在合作模式下，其收取的商業代建項目總管理費的20%-30%

合作模式是拉低綠城管理盈利能力的黑手

2、財務減值風險

代建雖然是輕資產，但是收入的回收期較長，通常收回代建項目的所有收入可能需要5-6年，較長的回款期存在財務減值風險，即需要計提虧損撥備

以綠城管理為例，截至2019年年底，綠城管理合約資產的賬面成本為3.12億元，計提的信貸虧損撥備卻達到1801.7萬元

3、品牌風險：某種程度上屬于“操著賣白粉的心，賺賣白菜的錢”

由于品牌使用中，一旦開發商由于工程質量等問題，將會牽涉數起維權事件，翻看綠城的財報，招股書披露，其在兩項法律訴訟中被列為被告，被申索總額就高達6030萬元

2018年的代建江湖，有綠城，也有藍城

由綠城和藍城聯袂開拓的代建江湖，猶如春來江水綠如藍，安定而美好！

而宋衛平先生恰是最大的公約數和精神領袖