作者：susu

來源：評級的藝術（ID：Rating-Utopia）

債市違約，這次似乎不一樣。第一輪違約的企業有較為明顯的行業屬性；第二輪違約的企業有較為明顯的所有制屬性。前兩輪違約企業的共性是：違約前夕，企業的償債能力均明顯惡化。但近期違約的企業，資產仍有創收、創利、獲現和變現能力，但就是沒有兌付到期債務。市場不得不思考，這到底是不能，還是不愿？ 

理解本輪風險暴露的關鍵，很可能就是博主近期一直強調的，資產負債表右端“負債／權益”的分析。 

資產負債表左端代表企業“有什么”、“在做什么”；右端代表企業“發展靠誰”、“誰說了算”。 

一、“負債／權益端”能告訴我們，企業發展的動力源。“負債／權益”分析會表明，企業資產的擴張靠的是股東出資、銀行貸款、資本市場融資、上下游占款還是自身經營的累積（看占比）。最佳狀態是企業擴大再生產靠自身利潤積累，股東支持次之。但現代經濟，負債驅動資產擴張是常態，不意味著一定有風險。但如果企業是靠大規模債務驅動擴張，尤其是短期債務驅動的長期資產擴張，企業的抗風險能力就會顯著弱化。 

二、“負債／權益端”能告訴我們，資產怎么使用、收益怎么分配，誰說了算。資產的運用代表企業戰略的執行，而戰略的制定取決于“負債／權益端”的責權利劃分。目前我國的公司治理架構里，并沒有賦予債權人、上下游和員工足夠的影響力。未經債權人及相關方同意劃撥核心資產，大股東利用關聯交易掏空資產侵害小股東及其他利益相關方利益等問題，都是“負債權益端”權責利不匹配的安排所致。資產負債表資產端如果出問題，比如資產質量或結構出現問題，很可能是小問題或者局部問題，而一旦“負債權益端”出問題，很多就是致命問題。因此，分析相應的制度安排，對預測企業“償債意愿”具有相當重要的意義。

三、“負債／權益端”能告訴我們，企業在朋友圈中的地位。未來的競爭是產業鏈的競爭，企業的核心競爭力取決于其在產業鏈中的不可或缺性，或者獨特的生態位。“談笑有鴻儒，往來無白丁”的企業一般資質差不了。如果企業“負債／權益端”，是國有大行的低息金融負債，上下游的占款，實力強大的股東，履歷光鮮的高管，那債權的風險相對就較小。反之則反，如果企業“負債／權益端”，金融負債主要是城商行、信托、融資租賃公司，高管也沒有鮮明的職業發展特點，那債權的保障相對就弱很多。 

如果風險如張五常界定的是“交易費用”，那在人員匱乏、精力有限的情況下，可以重點從高管從業背景去挖掘企業風險。正如沒有美女的行業沒有前途一樣，牛人云集的行業和公司，一般發展前景都比較好。畢竟，牛人用數十年的職業生涯下注相關行業和企業，而我們分析一家企業，一般最多也就個把月，這其中的深度差異顯而易見。

最后，說一點對最近債市發展的看法，從利益相關方的角度來看，員工工資拖欠了、上下游貨款拖欠了、銀行貸款展期了、非標違約了，力保公開債兌付的理由愈發不充分了。從這個角度來說，看看坑里的難兄難弟，就知道風險大不大了。

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原標題： 把“負債／權益”分析找回來