小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
房地產寒冬之下，一向穩健經營的路勁也遇到不少麻煩。
4月6日，標普將路勁（01098.HK）長期發行人信用評級從“BB-”下調至“B+”，展望“穩定”，并將其未償高級無抵押票據評級從“BB-”下調至“B+”。
標普指出，路勁2021年并表債務/EBITDA比率從2020年的7倍升至8.4倍，2022-2023年預計將保持在8.4-8.6倍的高位。
《小債看市》注意到，EBITDA主要由稅前溢利構成，近年來路勁的獲現能力持續下滑，2019和2020年其經營性現金流凈額分別為-114.64億港元和-10.03港元，對債務和利息覆蓋能力減弱。
經營性現金流凈額
不過，得益于穩健的土儲政策和收費公路業務的穩定盈利，路勁的盈利能力仍強于同行平均水平
同時，不追求高資產周轉率的策略，也使路勁在行業低迷時期更具優勢，債務到期分布更為平均。
《小債看市》統計，目前路勁存續美元債9只，存續規模34.96億美元，一年內到期債券僅一只，公司面臨集中兌付壓力不大。
存續美元債（部分）
在岸債券方面，主要由路勁子公司北京路勁雋御房地產開發有限公司發行，目前存續債券4只，存續規模15.46億元，一年內到期規模有8.69億元。
2022年9月，路勁將有5億港元定期貸款到期，總得來看其短期償債壓力可控。
據官網介紹，路勁于1994年成立，1996年在香港上市，公司在收費公路行業擁有逾25年經驗，目前收費公路項目包括位于國內的五條高速公路及位于印尼的三條高速公路，總里程逾600公里。
路勁地產成立于2003年，位列外資房地產開發企業第1名、全國房企35強。
2021年，路勁年度銷售額達515.57億元，同比增長20.7%，其中在內地實現物業銷售額395.62億元。
但今年前3個月，路勁銷售額同比大幅下降，預計2022年其合同銷售額可能會下降15%-20%。
據克而瑞數據，2021年路勁以664.6億操盤金額在房企中排名第46位，屬于中型房企。
克而瑞數據
在土儲方面，路勁拿地較為審慎理性，2021年其僅拿取12幅住宅地塊，樓面面積148萬平方米。
截至2021年末，路勁在內地及香港的土地儲備合共約652萬平方米。
近年來，路勁的營業收入逐年增長，但受毛利水平下降及期間費用增長影響，其歸母凈利潤卻持續下滑，“增收不增利”跡象明顯。
2021年，路勁實現營收246.77億港元，同比增長1.99%；實現歸屬股東凈利潤10.28億港元，同比減少40.32%。
歸母凈利潤
由于所結轉項目土地成本上升，路勁的毛利率水平持續下降，2021年末該指標為21.88%，較2018年已腰斬，公司盈利能力持續惡化。
毛利率水平
值得注意的是，雖然路勁的物業銷售板塊不理想，但其高速公路項目路費收入和盈利大幅增長。
2021年，路勁高速公路溢利大幅增長240.7%至5.79億港元，占比由2020年6%躍升至2021年28%。
截至2021年末，路勁總資產為1082.36億港元，總負債724.37億港元，凈資產357.98億港元，資產負債率為67%。
近年來，由于對外融資需求的加大，路勁的債務規模持續增長，其財務杠桿水平維持高位，若將69.54億港元永續債調整至債務，資產負債率將被推至更高。
財務杠桿
《小債看市》分析債務結構發現，路勁主要以流動負債為主，占總債務的55%。
截至2021年末，路勁流動負債有401.07億港元，其中一年內到期的短期債務合計有79.48億港元。
若加上近億元應付票據，路勁的短期有息負債超80億港元。
值得注意的是，2021年路勁中長期應付賬款和應付票據大幅上漲，其中61日至90日內應付賬款翻倍至4766萬港元，超過90日的應付票據則由上年的13.9萬港元增長至4456.8萬港元。
不過，相較于短債規模，路勁流動性尚可，其銀行結存及現金為126億港元，雖較2020年減少10.4%，但還可以覆蓋短債，短期償債壓力可控。
另外，路勁財務彈性較好，其銀行授信額度較為充沛，截至2020年末還有167億元未使用。
銀行授信情況
除此之外，路勁還有323.31億港元非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計有304.7億港元。
整體來看，路勁剛性債務有385.17億港元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為53%。
有息負債占比過半，路勁的融資成本高企，2020和2021年該指標分別為11.73億和10.73億港元，若再加上更高的銷售費用，公司期間費用對盈利空間形成嚴重侵蝕，其控費能力有待加強。
在融資渠道方面，作為港股上市公司，路勁的資本市場渠道較為多元且通暢，其主要依賴于銀行借款，還多次在新加坡證券交易所和香港聯交所發行優先票據。
從資產質量看，路勁的存貨規模較大，截至2021年末該指標有446.68億港元，需關注未來去化情況，另外其中受限存貨規模超百億港元，對資產流動性產生不利影響。
總得來看，近年來路勁盈利能力下滑，“增收不增利”跡象顯現；財務杠桿高企，債務負擔較重；融資成本上升，期間費用管控能力欠佳。
1994年，香港惠記集團（00610-HK）與美國國際集團聯手創立路勁，專事開拓大陸的收費公路業務。
僅用兩年，路勁就實現了在港上市，成為第一家打破香港上市需要三年業績記錄的公司。
此后十年，路勁的收費公路業務擴展至全國，逐漸發展為公路行業的主要投資商和發展商，號稱“香港公路王”。
2003年，由于內地經濟日漸發達，地方政府對公路項目的投資回報開始降低，路勁公路收費業務拓展日益困難。
在此背景下，路勁通過收購雋御地產，進入中國房地產市場，此后便將房地產作為公司主要業務方向。
起初，路勁主要憑借手中大量公路收費項目，在地方政府“以地代資”收回公路權益的情況下獲取土地，但規模始終難以實現突破。
2006年，順馳資金鏈斷裂，路勁以12.5億元收購順馳55%股權，次年1月取得順馳94.74%股權，以及蘇州金雞湖鳳凰城在內的巨量土儲，其先后共斥資18億元。
收購完成后，雖然路勁的規模實現翻倍式提升，但順馳的大量負債和多達3000宗的官司，讓其苦不堪言。
用了七八年時間，路勁才徹底理清順馳的官司及債務問題，直至2011年才扭虧為盈，期間耗費大量元氣。
2017年，路勁萌生了將公路業務分拆的計劃，旨在專注開發房地產業務，將有關基建的公路業務拆分至新的上市平臺，不過后續因為種種原因而擱淺。
近年來，路勁看好康養、文旅、商業等新興業態的發展，也在探尋新的“副業”，在目前房地產寒冬之下，一向穩健經營的路勁也遇到不少麻煩。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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